您好!博彩公司app排名

国君固收:金融数据不及预期强化债市上涨行情
栏目导航
国君固收:金融数据不及预期强化债市上涨行情
浏览:53 发布日期:2021-02-23

来源:金融界网

为何周二尾盘国债期货快速拉升?周二尾盘国债期货突然拉升,T主力合约从微跌转为收盘涨0.13%,现券活跃券利率下行2bp。晚间金融数据公布,方才揭开尾盘债市拉涨的谜底。

金融数据下滑从基本面角度强化了货币宽松预期。12月社融增速13.3%不及预期,新增社融1.72万亿元,同比环比均大幅减少;非标大幅压降+企业债券大幅少增,信用融资功能尚未重启;M1环比回落1.4个百分点,创年内最大跌幅,可能预示基本面复苏动能已经开始回落。

社融加速下滑将强化债市反弹行情。从历史规律来看:社融见顶后,债券利率也会逐步见顶,但是利率顶大多滞后于社融顶4-6个季度。社融的加速下滑明确利好当期债市,有望加强本轮熊市反弹行情。

疫情扩散也会强化宽松预期。近期国内第二波疫情从河北向周边扩散,对于债市而言,疫情扩散和防控强化了货政宽松预期,即便这并不意味着年初的“疫情牛”会重演。另外,比起纠结于“50亿逆回购”到底是宽松还是收紧,“降准”到底有没有制约,“抗疫”叠加春节维稳的信号无疑更加明确。并且,宽松具体是以哪种形式呈现,也已经不重要。

现阶段股债双牛是否可持续?近日券商板块爆发,或引发市场产生新的担忧——股市牛市预期升温,风险偏好提振导致债市承压,甚至重演2020年6-7月份的极端行情。从市场表现来看,当前与2020年6-7月颇为类似,然而除了市场走势的“表象”以外,基本面和流动性两大定价因素迥然不同。但风险偏好的边际变化,并不足以构成看空债的坚实理据。

增量利好出现,利率可以看低一线。元旦后,市场对资金面颇多争议,但多基于“管窥”央行操作本身做判断。近期国内疫情反复、社融数据下滑、信用融资功能尚未重启,均构成货政宽松延续的“增量”条件;此外,信用风险重定价过程中,存量结构上也会向利率债倾斜。我们继续推荐5年期限,虽然流动性稍弱,但摊余成本法债基的配置盘确定性较强,提供交易盘适时“退出”的条件;后续期限利差走扩,上涨行情或能向长端扩散。

下调本轮10Y国债下限至2.9%-3.0%。前期宽松小周期的确认主要是基于流动性层面,而疫情反复、社融下滑、信用融资持续低位,预示经济复苏动能已经出现回落。“流动性+基本面”双重利好相互确认,将进一步强化货币宽松预期,债市上涨行情还会持续。

正文

为何周二尾盘国债期货快速拉升?跨年后,市场对资金面解读较为纠结,利率下行也因此受阻。然而,周二尾盘国债期货突然拉升,T主力合约从微跌转为收盘涨0.13%,现券活跃券利率下行2bp。与投资者交流后,基本上有以下几种说法:周五MLF超量续作、12月金融数据弱于预期、春节前进行普惠降准/CRA操作、国内疫情防控升级。晚间金融数据公布,社融低于市场预期,方才揭开尾盘债市拉涨谜底。

12月社融增速大幅下滑,从基本面角度强化了货币宽松预期。12月存量社融增速13.3%,环比下滑0.3个百分点,不及市场预期。新增社融1.72万亿元,同比少增3830亿元,环比少增4143亿元,同比环比均大幅减少。金融数据具有领先性,社融见顶后加速回落预示经济增长动能下滑,从基本面角度进一步强化了对货币政策的宽松预期。

从结构来看,信托窗口指导+永煤冲击,社融拐点进一步确认。12月新增社融同比减少3830亿元,一方面,12月非标融资合计减少7376亿元,同比多减6365亿元,11月底多家信托公司收到窗口指导,要求完成年初融资类信托的压降任务,叠加12月信托到期9042亿元,信托压降压力大。12月信托贷款同比多减3954亿元,压降效果明显。另一方面,永煤事件冲击仍在延续,12月新增企业债券仅442亿元,较11月继续下滑,同比减少2183亿元。

年底项目储备,贷款小幅多增,企业长贷占比继续提升。12月新增金融机构贷款1.26万亿元,同比多增1200亿元,年底银行信贷投放偏谨慎,将更多信贷项目蓄力在年初投放。从结构来看,长贷多增、短贷疲软、票据强劲,新增企业中长期贷款5500亿元,同比多增1522亿元,企业中长期贷款占贷款总额比重由41%提升至44%;票据融资强劲,可能对短贷有所取代;企业短贷、居民短贷和居民长贷同比都出现回落。

M1和M2环比跌幅均创全年之最,预示经济复苏动能出现回落。M1同比增速8.6%,环比回落1.4个百分点,为年内最大环比跌幅,预示经济增长动能可能已经出现下滑;M2同比增速10.1%,环比回落0.6个百分点,也创造年内最大环比跌幅,12月财政存款减少9540亿元,环比减少7683亿元拖累M2增速回落,财政年底集中花钱效应明显。

回顾2020年金融数据和流动性,主要经历三个阶段的变化。

1-4月:社融+利率。1-4月央行3次降准累计释放1.75万亿资金,3次增加再贷款再贴现累计投放1.8万亿,MLF利率下降30BP、超额准备金利率下调37BP,货币抗疫大幅宽松下,7天逆回购月加权利率从1月23日的2.74%下行121BP至4月30日的1.53%。宽货币宽信用带动下,存量社融增速从2月的10.7%上行至4月12%,3月环比增0.8个百分点,创历史次高。

5-10月:社融+利率。5-10月央行货币政策边际收敛,未再开展降准、降息和其他超额投放,仅在7-10月通过MLF超额投放的方式进行资金缺口对冲。M2增速4-7月见顶维持不变,7月央行多次鹰派表态后M2拐点出现,社融增速环比乏力,但依然保持边际增长。7天逆回购月加权利率从5月6日的1.53%持续上行至11月3日的2.75%。

11-12月:社融+利率。11月10日永煤事件冲击信用市场,流动性分层,11月公布的10月社融增速13.7%顶部隐现,11月17日人民币对美元持续升值破“6.5”,三重因素作用下,央行货币政策开始边际宽松,11月25日GC007天量成交、11月30日意外投放MLF、12月15日超额投放MLF,7天逆回购月加权利率从11月3日的2.75%开始边际回落至12月25日的2.19%。

总量层面,2020年社融多增创历史最高,突破2017年高点。2020年全年新增社融34.86万亿元,较2020年多增9.19万亿元,高于“30万亿元”的目标,社融环比增量创历史新高,打破2017年环比多增8.4万亿元的记录。

社融结构层面,政府债券、人民币贷款、企业债券三项贡献94.2%。全年新增社融9.19万亿元,主要系政府债券、人民币贷款、企业债券多增所致,三者分别多增3.62万亿元、3.15万亿元、1.11万亿元,三项新增占社融比重达到94.2%。其中,2020年新增贷款占比57.5%,较2019年的65.5%大幅回落8.3个百分点,主要是被政府债券挤占份额,全年新增政府债券占比23.9%,同比多增5.5个百分点。

信贷层面,2020年房地产和基建拉动企业中长期贷款大幅增长。全年新增金融机构贷款19.64万亿元,与“20万亿”目标基本相符。从全年新增贷款结构来看,企业中长期贷款对新增信贷贡献超过100%,票据融资构成负拖累。在房地产和基建拉动下,2020年企业长期投资需求迅速恢复,全年新增企业中长期贷款8.8万亿元,同比多增2.92万亿元。非银贷款减少4706亿元,同比多减3773亿元,成为最大拖累。

从加杠杆节奏来看,1-4月实体加杠杆,5-12月政府加杠杆。从杠杆率和社融分项来看,1-4月主要是依靠实体部门加杠杆,实体部门杠杆率从3月的259.3%大幅上升至6月的266.4%,2-4月合计新增人民币贷款9.2万亿。5月开始货币政策边际收紧,财政政策接力,地方专项债和特别国债天量发行,带动政府杠杆率从6月的42.3%上升至9月的44.7%,5-12月政府债券合计发行6.4万亿元。

历次冲击后社融均大幅波动,下一年向危机前的规模靠拢。2003年非典,全年新增社融3.4万亿元,而2002年新增仅2万亿元,2004年、2005年新增社融回落至2.9万亿元和3万亿元。2008年金融危机,全年新增社融7万亿元,2009年“四万亿”刺激下全年新增社融14万亿元,而2010年、2011年新增社融回落至14万亿元和12.8万亿元。2017年金融去杠杆,2018年新增社融较2017年大幅锐减至22.5万亿元,2019年回升至25.6万亿元。

预计2021年社融增速见顶回落,但回落节奏可能偏缓。2020年全年新增社融34.9万亿元,2021年在“稳杠杆+不急转弯”的大背景下,社融见顶回落,但信用收缩节奏可能偏缓,2019年依然会有一定幅度的增长。预计2021年全年新增社融30-32万亿元,存量增速向2019年末的10.7%逐步靠拢,但增速回落节奏可能偏缓,至2021年末社融存量增速回落至11%左右。

社融见顶和国债利率见顶有相关性,但利率顶普遍滞后于社融顶。从历史规律来看,社融见顶后,国债利率也会逐步见顶,二者具有一定的相关性,但是利率见顶大多滞后于社融见顶4-6个季度。

2009年11月社融见顶,2011年8月利率见顶,滞后6个季度。2008年次贷危机后,央行频繁降息降准,四万亿出台进一步拉升社融见顶。但是,市场对经济过热的担忧在2010年1季度才逐步显现,直到2010年10月央行才开始实施从紧的货币政策,8次上调准备金率、3次加息,债券利率方才见顶。

2017年1月社融见顶,2018年1月利率见顶,滞后4个季度。2016年底开始严监管和去杠杆,社融增速2017年1月见顶。但直到2018年初非标大幅萎缩、资管新规出台,央行启用CRA大幅投放流动性维稳,债券收益率才逐步见顶,并在3月16日超额续作MLF之后确认宽货币预期。

落脚到当下,社融加速下滑明确利好债市,有望强化本轮反弹行情。我们进一步分析社融增速二阶导加大对债市的影响:

2017年1月社融见顶后,2月加速下滑,环比回落0.7个百分点,10Y国债由2月6日的3.49%下行至2月22日的3.28%,期间公布的社融数据对债市形成短期明确利好,市场预期社融加速下滑加强了债熊反弹。

2017年6月社融再次加速下滑,环比回落0.6个百分点,10Y国债由5月23日的3.67%下行至6月20日的3.48%,也是金融数据公布后再次加强了熊市反弹。

2018年2月社融加速回落,环比下滑0.6个百分点,10Y国债由1月18日的3.98%下行至2月27日的3.82%,在金融数据公布后加速了上涨行情。

此外,疫情扩散也会强化宽松预期。近期国内第二波疫情从河北向周边扩散,部分新增地区甚至尚未找到0号源头,为对抗春运压力,疫情防控骤然升级。河北省副省长徐建培在新闻发布会上通报“为防止疫情输出,对石家庄市、邢台市、廊坊市全域实行封闭管理,继续严控人员流动。”

对于债市而言,疫情扩散和防控强化了货政宽松预期,即便这并不意味着2020年初的“疫情牛”会重演。比起纠结于“50亿逆回购”到底是宽松还是收紧,“降准”到底有没有制约,“抗疫”叠加春节维稳的信号无疑更加明确。并且,宽松具体是以哪种形式呈现,也已经不重要。

从2020年12月开始,疫情基本进入病毒变异和疫苗接种的赛跑阶段。理论上,只要疫苗接种覆盖率足够高,病毒就无法实现在人体中的进化,继而可以将R0(流行病学中被称为基本传染数)降至1以下,从而遏制病毒扩散性。然而这一赛跑到底谁能胜出,却并不容易预测。

资本市场因此选择了“各执一端”,股、债、商品可以同涨,驱动逻辑分别是是疫苗奏效、疫情波折、通胀走升,三者无法同时在宏观层面形成自洽。但实际上,同涨行情背后的核心矛盾还是在于流动性充裕——政策“不急转弯”的定调,配合MLF“超常规”、“超量”操作,引导资金利率低位波动,最终让市场上涨共振。

现阶段的股债双牛是否可持续?如果说理解此前的上涨共振,核心在于理解流动性充裕催化的“确定性溢价”(详见报告《什么是股债的确定性溢价?》),股债双牛有其合理性。近日券商板块爆发,或引发市场产生新的担忧——股市牛市预期升温,风险偏好提振导致债市承压,甚至重演2020年6-7月份的极端行情。

从市场表现来看,当前与2020年6-7月颇为类似,都是券商板块爆发带动指数实现突破。2020.07.01券商指数大涨5.52%,带动上证综指突破3000点整数位;2021.01.12券商指数大涨5.81%,带动上证综指突破3600点整数位。

然而除了市场走势的“表象”以外,基本面和流动性两大定价因素迥然不同。2020年6-7月,货币政策处于从极端宽松走向收紧的阶段,而当前则是货币政策宽松的小周期;此外,彼时经济加速修复,而2021年基准情形是经济维持平稳,环比趋弱。单风险偏好的边际变化,并不足以构成看空债的坚实理据。

信用风险重估尚未结束,存量资金结构上向利率倾斜。大致来说,信用利差≈流动性利差+基本面利差+“信仰”利差。永煤事件至当前,评级AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别变动-1bp、+30bp、+51bp、+52bp。高等级利差收窄,其余评级利差均大幅走扩,反映的是“信仰”利差走扩,带动整体信用利差重估。

近期市场热议的城投发债分档审批,虽然具体分档认定尚未落地,但政策要义还是延续有序化解地方政府隐性债务的思路。去杠杆过程中,离散式信用风险暴露,势必会造成存量债券的二级估值压力,从而导致债券配置结构上向利率债倾斜。结合托管数据来看,结论更加清晰:12月托管数据公布,信用债总持仓加速下滑,广义基金大幅加仓利率债和存单,并继续大幅减减信用债。

二级市场“防风险”一级信用融资功能丧失相关主体资质更差二级继续抛售,最终这个逻辑形成闭环。而打破这一闭环的,中长期来看,依靠信用风险区别定价的市场规则,短期则依赖于流动性友好,形成一定的“外溢”效应。

增量利好出现,利率可以看低一线。元旦后,市场对资金面颇多争议,但多基于“管窥”央行操作本身做判断。近期国内疫情反复、社融数据下滑、信用融资功能尚未重启,均构成货政宽松延续的“增量”条件;此外,信用风险重定价过程中,存量结构上也会向利率债倾斜。我们继续推荐5年期限,虽然流动性稍弱,但摊余成本法债基的配置盘确定性较强,提供交易盘适时“退出”的条件;后续期限利差走扩,上涨行情或能向长端扩散。

下调本轮10Y国债下限至2.9%-3.0%。前期宽松小周期的确认主要是基于流动性层面,而疫情反复、社融下滑、信用融资持续低位,预示经济复苏动能已经出现回落。“流动性+基本面”双重利好相互确认,将进一步强化货币宽松预期,债市上涨行情还会持续。